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一、行情回顾：供应压力主导，内外盘集体回落
在供应压力的主导下，国内外市场呈现出集体回落态势。具体表现为：
（一）国际大豆：美豆高位回落，南美出口抢占先机
自 9 月以来，国际大豆市场呈现出 “美弱南强” 的格局。芝加哥期货交易所（CBOT）美豆主力合约价格从月初的 10.85 美元 / 蒲式耳下降至月末的 10.09 美元 / 蒲式耳，月跌幅达 7.0%，创下 6 周以来的新低。其核心压力来源于供应端。巴西 9 月大豆出口量预计为 715 万吨，阿根廷因取消出口关税刺激农户集中售粮，单月出口量预估为 400 万吨，南美地区合计抢占全球 75% 的大豆出口份额，致使美豆出口空间遭到严重挤压，8 月出口量同比大幅下降 35.7% 。
（二）国内粕类：豆粕领跌，菜粕抗跌性凸显
国内豆粕现货均价由 3150 元 / 吨下跌至 2950 元 / 吨，月跌幅为 6.3%；菜粕现货均价微跌 1.2% 至 2680 元 / 吨，其抗跌性源于供应偏紧预期。在盘面表现上，两者出现分化：豆粕期货主力合约月跌幅达 7.8%，菜粕仅下跌 3.5%，豆菜粕价差缩窄至 270 元 / 吨，创下近三年同期的低位，这反映出市场对菜粕后续供应紧张的担忧。
二、国际市场解析：南美增产与美豆库存压力并存
（一）美豆：产量预期微调，出口成为最大利空
单产下调难改供应过剩：美国农业部（USDA）9 月供需报告将美豆单产小幅下调至 53.5 蒲式耳 / 英亩，新作收获进度截至 9 月 21 日已达到 9%，优良率降至 61%，处于历史同期低位，生长状况欠佳。然而，巴西、阿根廷合计上调 2024 年大豆产量 300 万吨，全球大豆供应仍处于过剩格局。据美国大豆协会数据显示，2024/25 年度全球大豆期末库存预计将达到 1.1 亿吨，较上年度增加 5.6% 。
出口竞争白热化：南美大豆凭借成本优势在国际市场上不断拓展份额。巴西、阿根廷大豆到岸价较美豆低 150 - 200 美元 / 吨，性价比优势显著。中国作为全球最大的大豆进口国，9 月采购南美大豆占比飙升至 82%，美豆对华出口同比锐减 40%。美国大豆库存压力急剧增加，攀升至 1.2 亿吨，创下 2017 年以来的新高，仓储空间紧张，导致价格承压下行。
（二）巴西 & 阿根廷：供应 “双引擎” 驱动价格分化
巴西旧作供应充沛：巴西作为全球大豆生产与出口的重要国家，CONAB 将其大豆产量上调至 1.71 亿吨，供应能力强劲。9 月压榨量预计为 520 万吨，得益于 “未来燃料” 法推动的生柴计划，国内豆油需求旺盛，带动了大豆压榨；出口量也维持在较高水平，持续抢占国际市场份额。不过，新作播种进展顺利，市场担忧 2025 年大豆供应将进一步过剩，价格上行空间受到限制，在国际市场价格竞争中，巴西大豆价格波动加剧。
阿根廷政策刺激短期放量：阿根廷为缓解外汇危机，于 9 月 22 日宣布取消大豆及其衍生品出口关税至 10 月底或出口额达 70 亿美元。政策实施后效果明显，农户售粮积极性高涨，大豆出口量激增。10 - 12 月船期报价较 8 月下跌 18 美元 / 吨，以低价策略冲击国际市场。但这种短期供应的集中释放，使得国际大豆市场价格竞争更加激烈，对其他供应国形成较大的价格压制。
三、国内市场透视：豆粕宽松与菜粕紧平衡的博弈
（一）豆粕：供应宽松压制价格，库存压力显性化到港量激增
引发现货承压：9 月大豆到港量达 240 万吨，远超预期，港口呈现繁忙景象，满载大豆的货轮排队进港卸载。充足的原料供应使得油厂开机率维持在 67% 的高位，全力生产豆粕，豆粕库存随之攀升至 125 万吨，环比增长 7.35%，仓库堆满待售豆粕。下游饲料企业面对充裕的供应，采购心态谨慎，库存天数达 9.2 天，同比增长 10.4%，采取随用随买策略，采购意愿低迷。现货市场供过于求，基差从 + 150 元 / 吨迅速回落至 - 80 元 / 吨，市场价格竞争激烈。
需求端难寻亮点：生猪市场持续低迷，价格跌破 6 元 / 斤，养殖户亏损加剧，每头猪出栏亏损超过 200 元。为降低成本，养殖户纷纷调整饲料配方，豆粕替代蛋白（菜粕、杂粕）使用比例提升至 35%，进一步压制豆粕刚需。肉鸡、蛋鸡养殖虽维持一定规模，但受整体经济环境影响，消费端表现平淡，对豆粕需求拉动有限。
（二）菜粕：豆粕拖累短期回调，供应偏紧支撑中期估值
短期随豆粕回落：豆粕价格下跌对菜粕市场产生传导效应，导致菜粕盘面被动调整。然而，现货市场却呈现不同景象，菜粕现货基差走强至 + 150 元 / 吨，凸显出现货市场货源紧张。截至 9 月 19 日，沿海菜粕库存仅 1.75 万吨，同比锐减 60%，低库存为价格提供了坚实的支撑，即便盘面回调，跌幅也相对有限。
中期供应收缩预期：展望后市，10 月后菜籽到港量将降至 3 船 / 月，加拿大菜籽减产预期进一步加剧市场供应紧张局面。国内菜籽库存仅 4.6 万吨，处于历史低位，后续压榨量将持续下滑。水产养殖旺季即将来临，补库需求可能被催生，菜粕供需格局将从宽松转向紧平衡，价格有望获得中期支撑，在市场供需博弈中，菜粕价格中期走势备受关注。
四、后市展望与策略建议：供需错配下的结构化机会
（一）国际大豆：压力未消，价格中枢或进一步下移
展望未来，南美新作播种顺利，巴西 2025/26 年度大豆产量预计将达到 1.776 亿吨，较上年度增加 3.6%，增产预期强烈。若美国大豆出口持续低迷，库存压力将进一步加剧，价格中枢可能从当前的 10.5 美元 / 蒲式耳下移至 10 - 10.2 美元 / 蒲式耳。除非宏观层面出现利好因素，如美元大幅贬值或中美贸易关系实质性改善，提振市场风险偏好；或未来天气出现异常，如巴西遭遇干旱、美国产区出现洪涝等，引发市场对产量的担忧，否则美豆短期难有大幅反弹空间。
（二）国内豆粕：高空为主，关注库存去化节奏
短期来看，10 月大豆到港量仍维持在 200 万吨高位，油厂开机率居高不下，豆粕库存预计将增至 130 万吨，高库存将持续压制价格。建议投资者逢高布局 M2601 合约空单，目标价位 2850 元 / 吨，止损位设在 3050 元 / 吨。不过，从中期视角分析，11 月后南美大豆供应进入淡季，若国内买船节奏放缓，可能引发阶段性供应紧张，豆粕价格存在反弹可能。投资者需密切关注油厂开机率变化，若开机率降至 55% 以下，供应减量信号将增强；同时关注饲料企业补库节奏，一旦补库需求集中释放，豆粕价格有望企稳回升。
（三）国内菜粕：近强远弱，低吸布局安全边际
短期菜粕受豆粕拖累，价格回调，但下方支撑较强。逢 2500 元 / 吨以下，可布局 RM2601 合约多单，止损位 2450 元 / 吨，目标看向 2700 元 / 吨，博弈 11 月菜籽到港断档及水产旺季需求。套利策略上，推荐 M11 - 1 正套（买近月卖远月），利用近月合约受低库存支撑、远月受进口预期压制的特点，捕捉月间价差修复机会。期权方面，卖出宽跨式策略，在当前震荡市中，赚取波动率回落收益。
（四）风险提示
天气风险：巴西、阿根廷大豆生长关键期若遭遇极端天气，如干旱、洪涝，将严重影响新作产量，引发供应担忧，推动国际大豆价格大幅反弹，进而带动国内粕类价格上行。
需求超预期：若中国生猪、家禽养殖行业快速复苏，饲料需求超预期回暖，豆粕、菜粕刚需将大增，库存去化加速，价格可能突破当前预期区间，大幅上涨。
宏观风险：全球经济波动、贸易摩擦升级、汇率大幅波动等宏观因素，可能引发大宗商品系统性风险，粕类市场也难以独善其身，价格波动将加剧，投资者需警惕系统性风险冲击。
结语：在分化中寻找确定性
在复杂多变的豆系市场中，当前核心矛盾聚焦于 “国际供应过剩” 与 “国内结构错配”。美豆出口面临困境，南美凭借成本优势在国际市场上占据定价主导地位；国内豆粕受高库存压制，菜粕却因供应收缩展现出抗跌特性。投资者需突破单一品种的局限思维，敏锐捕捉供需错配带来的结构化投资机遇 —— 对豆粕可逢高沽空，对菜粕则适宜低吸布局，同时，时刻警惕宏观环境变化与天气异常等不确定因素对市场的扰动。农业大宗商品投资的独特魅力，恰恰蕴藏在这充满挑战与机遇的 “冰与火” 博弈之中。
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