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一、日内行情速递：新低之后多空胶着，现货期货双弱格局延续
（一）主力合约核心走势解析
2025 年 11 月 24 日，生猪期货主力合约 2601 早盘以 11390 元 / 吨开盘，日内最低下探至 11360 元 / 吨，与 11 月 21 日所创历史低点 11330 元 / 吨仅相差 30 元。当日该合约最终收于 11425 元 / 吨，涨幅为 0.18%，成交量达 5.74 万手，持仓量维持在 13.74 万手的较低水平。盘面呈现出 “早盘试探新低 — 午间小幅反弹 — 午后窄幅震荡” 的疲弱态势，这清晰地反映出市场在经历超跌行情后，处于观望状态，且缺乏显著的反弹动力。
（二）跨期合约与现货市场联动特征
对近远月合约进行对比分析，近月 2511 合约收于 11800 元 / 吨，与前一交易日持平；远月 2603 合约收于 11285 元 / 吨，涨幅为 0.09%。主力合约 2601 对近月 2511 合约贴水 375 元 / 吨，呈现 Backwardation 结构（即近月溢价），这一结构表明市场对短期供应压力的担忧程度远高于对远期的担忧。
在现货市场方面，全国生猪出栏均价为 11.6 元 / 公斤，较上周环比下跌 2.11%。期货价格较现货升水约 0.2 元 / 公斤，基差维持在 1.7% 的极低水平，期货与现货市场呈现出共振下跌的趋势，且这一趋势尚未发生改变。
二、基本面深度剖析：供应过剩主导，需求旺季成色不足
（一）供应端：产能去化缓慢，出栏压力持续释放
截至 2025 年 9 月末，全国能繁母猪存栏量为 4035 万头，仍高于正常保有量 3.5%。产能去化速度仅为 0.07%/ 月，与行业预期的 1%-2% 的去化周期相比，差距较大。这一数据充分显示出，生猪产能的调整进程远不及市场预期，为后续供应过剩局面的形成埋下隐患。
由于产能持续处于高位，近期生猪出栏量呈现快速增长态势。2024 年 3 月至 2025 年 2 月能繁母猪存栏处于扩张期，这部分产能正逐步转化为当前的生猪出栏高峰。2025 年 10 月，20 家上市猪企出栏量环比大幅增长 19%，达到 1686 万头。此外，二次育肥户的集中出栏进一步加剧了市场供应压力。由于对后市行情持悲观预期，二次育肥户纷纷在近期抛售手中生猪，对现货价格造成较大冲击。根据卓创资讯数据，2025 年样本企业流入二次育肥渠道的生猪占比降至 12.95%，较 2024 年同期下滑 6.36 个百分点，前期压栏的大猪集中上市，导致短期内市场生猪供应量大幅增加。
（二）需求端：腌腊启动难挽颓势，终端消费持续疲软
尽管西南地区腌腊需求于周初启动，四川、重庆等地屠宰量较上周环比增加 8%，但这一季节性需求的启动未能有效提振市场。全国白条肉均价为 16.2 元 / 公斤，较去年同期下跌 22%，这一价格大幅下跌情况，充分反映出终端消费者对高价猪肉的接受程度有限，市场需求未达预期增长水平。
在商超和餐饮渠道，备货主要以满足刚需为主，鲜销市场走货速度同比下降 15%，消费者对猪肉的购买意愿较弱，市场猪肉销售速度明显放缓。同时，替代品（禽肉、水产）价格处于低位运行状态，进一步分流了生猪消费市场。消费者在购买肉类产品时，更多地倾向于选择价格更为亲民的禽肉和水产，致使猪肉市场份额不断受到挤压。
屠宰企业也切实感受到市场的低迷态势。库存周转天数延长至 25 天，冻品库容率维持在 28% 的高位，这表明产业端对后市信心不足，不敢贸然进行囤货操作。面对市场需求疲软的状况，屠宰企业只能选择减少采购量，增加库存积压，以应对可能出现的市场风险。
三、市场关键变量：二次育肥退潮与政策双重影响
（一）二次育肥：从 “托底” 到 “杀跌” 的角色转换
在生猪市场中，二次育肥曾是影响价格走势的关键因素之一。然而，在 2025 年，其角色发生了显著转变。2025 年，二次育肥的盈利空间大幅压缩，理论出栏盈利降至 - 101.33 元 / 头，与 2024 年相比，减少了 297.62 元 / 头。这一巨大变化极大地打击了养殖户的补栏积极性，亏损周期的延长使得他们对二次育肥望而却步。
从政策层面来看，二季度末开始，相关部门禁止头部企业参与二次育肥，这一举措从源头上减少了二次育肥的猪源供应。与此同时，“节粮减损” 行动的推进，也对二次育肥这种相对耗费粮食资源的养殖模式形成限制。在政策的双重作用下，样本企业二次育肥占比大于 10% 的时段占比降至 54%，与去年同期相比，减少了 16 个百分点。
这一系列变化导致市场失去了重要的短期需求支撑。过去，二次育肥户的补栏行为在市场供应过剩时，往往能够起到一定的托底作用，稳定市场价格。但如今，随着二次育肥热度的消退，前期依赖二次育肥的 “短期看涨” 逻辑已彻底瓦解。不仅如此，由于前期压栏的大猪集中上市，反而形成 “踩踏式” 抛压，进一步加剧了市场的下跌趋势。
（二）成本与资金面：养殖亏损扩大，产业套保加剧
在供应过剩和需求疲软的双重压力下，生猪养殖行业的成本与资金面面临严峻挑战。尽管饲料原料价格出现小幅回落，玉米、豆粕周跌幅分别为 1.2%、0.8%，但养殖成本仍然处于高位。自繁自养头均亏损达 89 元，外购仔猪亏损更是高达 175 元 / 头，行业全面进入深度亏损状态。在此情况下，养殖户面临巨大经营压力，不少小型养殖户甚至面临破产风险。
面对期货 2601 合约 11400 元 / 吨的价格（对应生猪 5.7 元 / 斤），规模企业为锁定利润、减少亏损，在 11500 - 11600 元 / 吨区间密集进行套保操作。产业空头持仓占比升至 48%，这一数据表明市场上空头力量占据主导地位，对价格反弹空间形成压制。即便市场出现一些利好因素，也难以推动价格大幅上涨。
与此同时，生猪 ETF 近 10 日获得 2.93 亿元资金净流入，这反映出部分投资者在博弈周期反转。这些投资者认为，生猪市场已处于底部区域，未来有望迎来反弹。然而，现货市场的悲观情绪尚未传导至资本市场，现货价格的持续低迷与资本市场的乐观预期形成鲜明对比。这种背离现象增加了市场的不确定性。
四、技术面与资金流向：破位后的底部震荡信号
（一）趋势指标与量价关系研判
从技术面分析，生猪期货主力合约 2601 在日线级别上呈现出较为复杂的态势。在跌破 11500 元 / 吨这一关键支撑位后，合约价格迅速进入 11300 - 11500 元 / 吨的超跌震荡区间。这一区间的形成，标志着市场进入相对不稳定阶段，价格波动加剧，投资者情绪也更为谨慎。
成交量的变化是判断市场趋势的重要指标之一。与上月相比，当前成交量萎缩了 35%，这一显著变化表明市场交易活跃度明显下降。在市场分析中，“缩量筑底” 是一种常见现象，通常意味着市场卖方力量逐渐减弱，而买方力量尚未完全崛起，双方在价格上达成暂时平衡。在这种平衡状态下，市场参与者普遍持观望态度，等待明确市场信号。
在技术分析中，MACD（指数平滑异同移动平均线）和 RSI（相对强弱指标）是两个重要参考指标。当前，MACD 绿柱持续缩短，表明市场下跌动能逐渐减弱，空头力量有所衰退。与此同时，RSI（14）回升至 32，接近超卖区间边界。一般而言，当 RSI 指标低于 30 时，市场被认为处于超卖状态，价格有反弹可能性。因此，当前 RSI 指标的变化暗示市场短期内存在技术修复需求，价格有望出现一定程度反弹。
然而，市场中期趋势仍然不容乐观。布林带下轨持续向下发散，这是市场处于下行趋势的典型信号，表明价格在未来可能继续受到下行压力影响。均线系统（5/10/20 日线）呈现空头排列，进一步强化了市场中期压制态势。在空头排列情况下，短期均线位于长期均线下方，且均线整体向下运行，这意味着市场卖方力量在中期内占据主导地位，价格上涨面临较大阻力。
（二）持仓结构与多空博弈动向
持仓结构的变化反映市场参与者对未来价格走势的预期和信心。截至 2025 年 11 月 24 日，主力合约净空头持仓增加 1200 手，达到 8900 手。这一数据表明市场空头力量逐渐增强，投资者对未来价格下跌预期较为强烈。在期货市场中，空头持仓增加通常意味着投资者认为价格将下跌，因此通过卖出期货合约来获取利润。
从机构席位来看，前 20 名席位中的永安期货、银河期货等机构加空明显。这些大型机构在市场中具有较强影响力，其操作往往能够引领市场方向。永安期货和银河期货的加空行为，表明这些机构对未来生猪市场走势持悲观态度，认为价格将继续下跌。相比之下，中信期货则以多头减仓为主，显示出该机构对当前市场信心不足，选择减少多头持仓以规避风险。
值得关注的是，2025 年 11 月以来，产业客户套保头寸增加了 23%。产业客户通常是与生猪生产、加工等实际产业相关的企业，其参与期货市场的主要目的是锁定价格风险，保障企业稳定经营。套保头寸的增加，表明产业客户对未来市场价格的不确定性感到担忧，通过在期货市场上卖出合约，锁定未来销售价格，避免价格下跌带来的损失。
随着产业客户套保头寸的增加，投机资金占比降至 41%。这一变化表明市场定价权正在向产业端倾斜，市场定价机制更加贴近现货市场实际供求关系。在这种情况下，期货价格将更多地受到现货价格引导，呈现出 “现货引导期货” 的被动格局。产业客户在市场中的话语权增强，其行为和决策将对市场价格走势产生更大影响。
五、后市展望与操作策略：短期震荡寻底，中期关注产能去化节奏
（一）短期走势研判（11 月底 - 12 月中旬）
展望短期市场，生猪市场供需失衡格局在短期内难以得到根本改善。预计 2025 年 11 月底至 12 月中旬期间，生猪期货 2601 合约将在 11300 - 11600 元 / 吨的箱体区间内维持震荡走势。在此阶段，市场将受到多种因素交织影响，价格走势充满不确定性。
从利好因素来看，西南地区腌腊旺季的深入推进，有望为市场带来一定支撑。随着气温下降，四川、重庆等地的腌腊需求将进一步释放，对生猪现货价格形成阶段性提振。期货市场在经历前期超跌后，也存在一定修复性反弹需求。技术指标显示，市场的超卖状态为反弹提供了一定技术基础，投资者对价格反弹的预期也在逐渐增强。
然而，市场也面临诸多风险点。规模场在春节前的集中出栏计划，可能对市场供应造成较大压力。为完成年度出栏任务，规模场往往会在春节前加大出栏力度，导致市场生猪供应量大幅增加，对价格形成下行压力。此外，东北疫情的扩散也可能引发抛售潮，进一步加剧市场恐慌情绪。若疫情得不到有效控制，养殖户为减少损失，可能选择提前抛售生猪，导致市场供应过剩，合约价格甚至可能下探至 11200 元 / 吨的前期低点。
（二）分角色操作建议
在当前复杂市场环境下，不同角色的投资者应根据自身情况制定合理操作策略。
产业客户：对于产业客户而言，当价格处于 11500 元 / 吨以上时，可继续逢高进行套保操作，锁定 0.3 - 0.5 元 / 公斤的交割利润，以此对冲春节前出栏风险。以牧原股份为例，其在近期市场操作中，充分利用套保策略，有效降低了价格波动带来的风险。通过在期货市场上卖出合约，牧原股份锁定了未来销售价格，保障了企业稳定经营。产业客户可借鉴牧原股份经验，合理运用套保工具，规避市场风险。
投机客：投机客在操作时应保持谨慎态度。可轻仓在 11300 元 / 吨支撑位尝试做多，设置止损位为 11250 元 / 吨，以有效控制风险。当价格反弹至 11600 元 / 吨附近时，可布局短空，目标价位看向 11400 元 / 吨。在整个操作过程中，应严格控制仓位在 20% 以内，避免因仓位过重导致风险失控。投机客还应密切关注市场动态，及时调整操作策略，以应对市场变化。
风险提示：投资者需重点跟踪下周能繁母猪存栏数据及屠宰企业开工率。这些数据是市场供需关系的重要指标，对价格走势具有重要指导意义。若能繁母猪存栏量去化速度超过 0.5%/ 月，或屠宰企业开工率提升至 65% 以上，这些都可能成为趋势反转的先行信号。一旦出现这些信号，投资者应及时调整操作策略，把握市场机会。
结语
生猪 2601 合约创下历史新低，是 “产能去化缓慢” 与 “需求淡季疲软” 深度共振的结果，叠加二次育肥退潮引发的阶段性供应过剩，共同造就了当前市场的低迷态势。当前市场已充分消化短期利空因素，但中期拐点的到来仍需等待两大关键信号：一是能繁母猪存栏开启加速去化，月降幅超过 1%，这将意味着市场供应将逐渐减少，供需关系有望得到改善；二是春节后终端消费回暖带动现货止跌，消费的复苏将为市场注入新活力，推动价格回升。
投资者在关注市场走势时，需警惕情绪面波动带来的超跌风险。市场情绪波动往往会导致价格过度反应，投资者应保持冷静，避免盲目跟风。更要耐心等待供需格局的实质性改善，当二次育肥占比稳定在 10% 以下，且屠宰企业库存周转天数降至 20 天以内时，或许才是生猪期货真正筑底的开始。只有当市场供需关系达到新的平衡，生猪期货市场才能迎来真正的反转。
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