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一、市场冰火两重天：美豆涨、豆粕跌的分裂式定价
（一）9 月 USDA 报告后的多空分歧
近期期货市场中，大豆与豆粕价格走势背道而驰，令众多投资者深感困惑。9 月 USDA 报告发布后，市场交易重心迅速围绕 “中国是否重启美豆进口” 预期展开，多空双方激烈博弈。受中国进口预期升温提振，CBOT 大豆 11 月合约一周内上涨 2.3%，稳固站于 1050 美分 / 蒲式耳价位。美豆价格走势震荡走强，主要原因在于市场捕捉到中美经贸关系改善信号，对中国重启采购美豆抱有较高期待。中国作为大豆进口大国，一旦重新入场，美豆出口前景将显著改善，自然吸引大量资金涌入做多。
然而，与美豆涨势形成鲜明对比的是，DCE 豆粕 01 合约却呈现下跌态势，逆势下跌 4.7%，跌破 3000 元 / 吨整数关口，这一跌势出乎许多人意料。这种 “外强内弱” 的背离走势，反映出市场对于 “中国是否重启美豆进口” 这一关键问题存在巨大分歧。看多一方认为，进口恢复后虽成本传导存在延迟，但后期具备较大补涨空间；看空一方则坚定秉持 “供应缺口证伪” 逻辑，认为大量美豆进口将使国内大豆供应大幅增加，进而打压豆粕价格。双方观点各异、互不相让，形成近三年来最为激烈的多空对决。
（二）定价链条的撕裂：供给叙事碾压成本叙事
在此次多空博弈中，当前市场主流交易路径清晰显示出供给叙事对成本叙事的 “碾压” 态势。“采购美豆→国内大豆供应边际增长→豆粕缺口逻辑证伪→价格下挫” 这一定价链条成为市场主导。从数据来看，DCE 豆粕与 CBOT 大豆的相关性骤降至 0.3，创下 2016 年以来最低值，表明以往紧密关联的两者，如今在价格走势上出现严重脱节。
某期货公司调研数据显示，80% 的产业客户近期集中做空豆粕，将筹码押注于 “进口增加导致现货压力显性化” 逻辑。在他们看来，只要美豆大量进口，国内大豆供应必然大增，豆粕价格下跌是必然趋势。这种一边倒的押注行为，使得他们完全忽略了另一条同样重要的定价链条：“美豆出口提振→CBOT 大豆涨价→进口成本抬升”。虽然该反向传导链条短期内未被市场充分重视，但从长期视角来看，其影响力不容小觑。一旦成本抬升效应逐渐显现，市场定价逻辑极有可能发生根本性转变。
二、核心矛盾解析：当 “可得性启发” 遇上 “成本滞后显化”
（一）行为金融学视角下的认知偏差
从行为金融学角度分析，当前市场定价分歧本质上是投资者认知过程中出现偏差，“可得性启发” 在其中发挥关键作用。“可得性启发” 指人们在做出判断时，往往倾向于依赖容易获取、容易回忆的信息，而忽视其他同样重要但较难想到的信息。
在豆粕市场中，这种认知偏差表现得极为明显。以 9 月 USDA 报告为例，报告预估 2025/26 年度美豆期末库存为 3 亿蒲式耳，仅从该数据判断，市场处于供需中性格局。但其中关键因素被市场选择性忽视，即中国潜在进口需求。一旦将中国可能重启美豆进口因素纳入考量，出口预估上调，期末库存将被直接压缩至 2.5 亿蒲式耳以下，市场格局将向偏紧方向转变。
然而，市场更关注 “近在眼前” 的即时数据，如 “当前南美旧作大豆到港增加”。9 月国内大豆港口库存达到 670 万吨，创下年内新高，该数据成为短期做空豆粕的导火索，使投资者目光聚焦于当下供应增加，根据这一容易获取的信息迅速做出价格下跌判断，而忽略美豆进口后可能带来的成本抬升等长期影响。这种基于 “可得性启发” 的认知偏差，导致市场短期内过度放大供应边际增长逻辑，致使豆粕价格走势与实际供需格局出现背离。
（二）成本传导的 “时间差” 陷阱
除认知偏差外，成本传导的 “时间差” 也是造成市场定价分歧的重要原因。美豆进口成本抬升，从签订采购协议到最终反映在国内豆粕价格上，存在 3 - 4 个月的传导滞后，犹如一个 “时间差” 陷阱，使投资者短期内难以察觉成本变化对价格的影响。
假设 10 月中美达成进口协议，按照美湾两个月海运加通关时间计算，首批美豆最快 12 月末才能到港。当前期货盘面交易的是 11 月合约，投资者更关注眼前合约价格走势，对几个月后的成本变化缺乏提前博弈的耐心。一位油厂采购经理透露：“即便美豆 CNF 报价上涨 50 美分 / 蒲式耳，反映到 1 月船期的豆粕成本也仅增加 80 元 / 吨，但市场更担心当下巴西大豆集中到港导致的现货压力 。” 在此情况下，投资者更倾向于跟随市场主流，选择交易短期供给叙事，对远期成本抬升视而不见。
这种成本传导的滞后性，使市场短期内无法准确反映真实供需和成本关系。投资者交易时往往仅看到当下供应增加表象，未考虑未来成本上升潜在影响，导致豆粕价格短期内被过度打压，与长期成本支撑形成鲜明反差。一旦成本抬升效应逐渐显现，市场很可能对当前定价逻辑进行重新审视和修正。
三、进口三问：是否、何时、多少的博弈框架
在大豆市场中，“中国是否重启美豆进口” 犹如关键棋子，对市场影响重大。围绕这一问题，市场展开激烈博弈，“是否进口、何时进口以及以何规模进口” 成为博弈核心框架，每个问题答案都可能引发市场巨大波动。
（一）是否进口？农业采购成经贸关系 “润滑剂”
中美马德里第四轮经贸会谈给市场注入强心剂。会谈中双方就 TikTok 等诸多议题达成框架性共识，引发市场强烈反响。从历史经验看，农业采购在中美经贸关系中一直扮演重要角色，如同经贸关系的 “润滑剂”。回顾 2019 年，中美第一阶段经贸协议签订后，中国对美国农产品采购规模大幅增长，采购额占协议总量的 32%。其中，大豆作为美国农业出口重点产品，成为双方合作重点。此后，中国从美国进口大豆数量明显增加，既为美国农民带来实际利益，也为中美经贸关系稳定发展做出积极贡献。
如今，市场再次来到关键节点。近期美国大豆出口检验量数据变化成为市场 “晴雨表”。最新数据显示，美豆出口检验量周环比增加 15%，超出市场预期。同时，中国买家对美豆询价频次大幅提升，与上月相比增加 40%。这些数据反映出市场对中美农产品合作信心逐渐恢复。从市场预期来看，目前市场对 “10 月高层对话提及农产品合作” 的预期已升温至 75%。在投资者眼中，农业采购作为释放积极信号的低敏感度选项，很可能在后续高层对话中被提及。一旦中美在农产品采购上达成共识，中国恢复美豆采购将成为大概率事件，对市场产生重大影响。
（二）何时到港？12 月末迎首批美豆 “破冰船”
若中美在 10 月达成协议，美豆何时到港将成为市场关注焦点。从运输流程看，美湾大豆从装船到运抵中国需经过多个环节，每个环节都有固定时间周期。装船环节一般需 20 天左右，期间涉及货物装卸、仓储等多方面，需各方密切配合。装船完成后进入海运阶段，美湾到中国海运距离较远，大约需 45 天，运输船需穿越海洋，面临各种天气和海况考验。海运到达中国港口后，还需进行 15 天左右通关流程，包括货物报关、检验检疫等环节，只有通过这些环节，大豆才能正式进入中国市场。
综合各环节时间推算，首批美豆最早将于 12 月 25 日左右到港。这意味着四季度国内大豆供应仍将主要依赖南美旧作。从巴西出口数据看，9 月巴西大豆出口量预计将达到 1200 万吨，这一庞大出口量将对国内大豆市场形成一定压制，短期内豆粕价格也将受到影响。然而，从 12 月开始，市场将开始交易 “美豆到港替代” 预期。随着美豆陆续到港，市场对豆粕价格预期将发生变化，可能导致豆粕期货合约出现 “近弱远强” 价差结构，投资者需密切关注这一市场变化。
（三）进口规模？2300 - 3000 万吨成 “基准情景”
除是否进口和何时到港外，进口规模也是市场关注焦点之一。参考 2017 - 2019 年常态化进口水平，2300 - 3000 万吨进口规模被市场认为是大概率事件。在那段时间，中国从美国进口大豆数量基本维持在该区间，反映出中国市场对美豆的稳定需求。若中美谈判超预期，进口规模有可能进一步扩大，不排除增至 3500 万吨，该数量相当于美豆出口量的 20%，一旦实现，将对全球大豆市场贸易格局产生重大影响。
然而，进口规模扩大并非毫无限制。国内豆粕减量替代技术发展在一定程度上限制了美豆超额采购空间。随着科技进步，国内饲料企业在降低豆粕使用量方面取得进展，通过优化饲料配方，部分企业已将饲料蛋白水平从 16% 降至 14%。这种技术应用使国内对豆粕需求增速放缓，从而减少对大豆进口需求。正如 USDA 经济学家指出：“中国豆粕需求峰值已过，进口更多是贸易流的再分配，而非总量扩张 。” 这一观点得到市场广泛认同。从该角度看，虽然中国可能恢复美豆进口，但进口规模增长空间相对有限，市场在关注进口规模时，也需关注国内豆粕需求变化趋势。
四、历史与现实：从 “路径依赖” 到 “预期差” 陷阱
（一）2018 年贸易战的 “镜像效应”
回顾 2018 年，中美贸易关系紧张，贸易战波及大豆市场。11 月 1 日，中美两国领导人通话后，豆粕 01 合约在 10 个交易日内大幅下跌 12%，从 3200 元 / 吨高位跌至 2800 元 / 吨以下，这一暴跌行情令市场投资者印象深刻。
如今，市场再次面临类似情境，部分资金认为当下豆粕回调是 2018 年行情重演，纷纷跟风做空。然而，他们忽略了关税变化这一关键因素。当年，美豆进口关税被提升至 25%，高额关税大幅抬高美豆进入中国市场成本，国内企业减少对美豆采购，寻求其他大豆供应渠道，导致美豆在中国市场份额大幅缩水，豆粕价格受到沉重打击。
当前情况与 2018 年大不相同。市场预期关税可能降至 3% 基准税率，某私募机构测算表明，若关税从 13% 降至 3%，美豆到港成本将下降 220 元 / 吨，这一成本下降足以对冲 100 万吨供应增量压力。这意味着即使美豆进口量增加，成本降低也能在一定程度上缓解豆粕价格下行压力，豆粕价格不会像 2018 年那样大幅下跌。仅基于历史经验盲目做空的投资者，很可能陷入 “预期差” 陷阱，遭受重大损失。
（二）全球供应格局的 “暗线变化”
在市场关注中美贸易动态和大豆进口预期时，全球大豆供应格局正悄然发生 “暗线变化”，这些变化虽不引人注目，但可能对市场产生深远影响。
9 月美豆产区天气状况给市场带来诸多不确定性。整个 9 月，美豆产区降雨不足，土地干裂，农作物生长艰难。然而，USDA 报告未能充分考虑这一关键影响。目前，USDA 对美豆单产预估为 52 蒲 / 英亩，市场预期单产可能降至 51.5 蒲 / 英亩。看似微小的 0.5 蒲式耳差异，背后蕴含巨大市场能量。若单产下修 0.5 蒲式耳，全球大豆库存消费比将从 28% 降至 27%，这一细微比例变化可能触发连锁反应，其中最受关注的是 CBOT 大豆 1080 美分 / 蒲式耳关键阻力位可能被突破，一旦突破，CBOT 大豆价格将开启新一轮上涨行情。
南美新季大豆播种进度同样不容乐观，数据显示已落后 5%。巴西马托格罗索州作为大豆主产区，干旱担忧笼罩，若干旱持续恶化，将严重影响大豆生长和产量。这种不确定性为远期价格埋下 “天气升水” 伏笔，一旦后期天气问题得不到改善，市场对南美新季大豆减产担忧将加剧，推动 CBOT 大豆价格进一步上涨。忽视全球供应格局 “暗线变化”、仅关注短期市场表象的投资者，很可能在市场变化中迷失方向。
五、未来展望：当成本叙事接管定价权
（一）短期：基差承压，盘面等待 “成本显性化” 信号
进入 10 月，国内豆粕现货市场压力显著，基差从月初的 + 150 元 / 吨下滑至月末的 + 80 元 / 吨，这是南美旧作大豆大量到港的直接影响。港口库存持续攀升，现货市场豆粕供过于求，贸易商为出货不得不降低基差。期货盘面则过度交易 “供应宽松” 预期，使得豆粕 01 合约在 3000 元 / 吨附近徘徊。
不过，市场转机或许即将到来，投资者可密切关注两个关键信号。一是 USDA 周度出口销售报告中的中国买盘数据，若连续两周中国买盘超过 20 万吨，将推动 CBOT 大豆价格上涨；二是美湾 CNF 报价，当该报价突破 1100 美分 / 蒲式耳时，进口大豆成本将大幅增加，豆粕价格将获得有力支撑。一旦这两个信号出现，豆粕 01 合约很可能在 2900 - 3000 元 / 吨区间构筑双底，开启新一轮上涨行情。
（二）中期：定价锚从 “巴西大豆” 转向 “美豆 + CBOT”
从中期来看，若美豆进口逐渐常态化，国内豆粕定价体系将发生深刻变革。过去，巴西大豆在国内市场占据主导地位，豆粕定价多以巴西大豆为锚。随着美豆大量涌入，定价锚将回归 “CBOT 大豆 + 升贴水” 体系。
目前，DCE 豆粕对美豆贴水幅度达到 - 120 美分 / 蒲式耳，触及历史极值。回顾 2019 年，美豆进口占比达到 30% 时，DCE - CBOT 相关性大幅回升至 0.65。这意味着未来国内豆粕市场与 CBOT 大豆市场联动性将显著增强，“外盘涨、内盘跟” 局面将更加明显。长期投资者可布局 “买 DCE 豆粕抛 CBOT 大豆” 回归套利策略，在两者价差偏离正常范围时反向操作，赚取价差回归收益，有效降低投资风险并获得稳定回报。
（三）长期：全球大豆贸易 “去中心化” 加速从长远角度看，中国降低大豆进口依赖的努力正深刻改变全球大豆贸易格局。豆粕减量替代技术推广和国产大豆扩种计划实施，削弱了中国对进口大豆的依赖。
在豆粕减量替代技术方面，国内已取得显著成果，小麦、稻谷替代豆粕比例达到 25%，通过优化饲料配方，国内饲料企业成功减少豆粕使用量。国产大豆扩种计划也在稳步推进，预计到 2025 年，国产大豆产量将达到 2300 万吨，随着国产大豆产量增加，其在国内市场份额将逐步提高。
这些变化将推动全球大豆贸易格局向更加均衡方向发展，未来可能形成 “北美 - 南美 - 东亚” 三角平衡格局。中国在全球大豆贸易中将拥有更多话语权，本次中美大豆贸易博弈将成为全球大豆贸易 “去单一化” 进程关键测试。当 “中国是否买美豆” 不再是影响豆粕价格唯一驱动因素时，豆粕市场将进入 “成熟定价” 阶段，市场将更加理性，价格将更真实反映全球大豆供需关系。
结语：在分歧中寻找定价锚的重构
当前豆粕市场处于关键转型期，从 “情绪驱动” 向 “价值发现” 转变过程充满挑战。短期来看，供给叙事主导市场走势，市场过度关注眼前供应变化，忽视潜藏成本因素，单边交易存在巨大风险。
然而，成本传导 “时间差” 正积累反作用力，随着时间推移，美豆采购带来的成本抬升效应将逐渐显现，市场定价逻辑将发生改变，忽视成本因素的投资者将付出代价。
从中长期视角分析，中美大豆贸易再平衡是全球农产品供应链重构缩影，各国贸易关系将发生深刻变化，中国在其中扮演重要角色，决策将影响全球农产品市场走向。
对于投资者而言，在充满不确定性的市场中，需保持警惕，避免陷入 “可得性启发” 导致的认知偏差，全面深入分析市场因素。应密切跟踪 “美豆单产下修 + 进口成本显性化” 双重催化，这两个因素可能引发市场重大变革。当市场从 “交易预期” 转向 “交易现实”，真正的定价锚将浮现，投资者抓住定价锚，才能在市场波动中实现稳健投资收益。
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